ในขณะที่วอลล์สตรีทยังคงเฉลิมฉลองกับตลาดหุ้นที่พุ่งสูงขึ้นจากแนวคิดปัญญาประดิษฐ์ (AI) นักลงทุนมหภาคระดับอาวุโสทั่วโลกสองรายกลับส่งสัญญาณเตือนที่แตกต่างออกไป ในการแลกเปลี่ยนความคิดเห็นเชิงลึกเมื่อไม่นานมานี้ เจฟฟ์ กันด์ลัค ผู้ได้รับการยกย่องว่าเป็นราชาพันธบัตรรายใหม่ และอันเดรียส ซูลอฟ ผู้จัดการกองทุนเฮดจ์ฟันด์จากสวิสเซอร์แลนด์ มีความเห็นตรงกันว่า วงรอบขาขึ้นของหุ้นสหรัฐที่ขับเคลื่อนโดย AI ได้เข้าสู่ช่วงท้ายแล้ว สิ่งที่ตลาดอาจเผชิญในอนาคตไม่ใช่เพียงการปรับฐานทั่วไป แต่อาจเป็นตลาดหมีที่ร่วงลึกถึง 30-50% ทั้งสองชี้ให้เห็นว่า ฟองสบู่มูลค่าของหุ้นเทคโนโลยี ภาวะขาดดุลงบประมาณที่ควบคุมไม่ได้ และความเสี่ยงที่ซ่อนอยู่ในตลาดเครดิตเอกชน กำลังสร้างแรงสะท้อนร่วมกัน และพายุครั้งนี้อาจมาเร็วกว่าที่คาด
แม้ทั้งสองจะมีความเห็นต่างในบางรายละเอียด แต่การตัดสินทิศทางตลาดทุนสหรัฐนั้นสอดคล้องกันอย่างสูง ซูลอฟระบุชัดเจนว่าการปรับฐานครั้งต่อไปจะไม่ใช่อัตราประมาณ 20% แต่จะเป็นตลาดหมีอย่างแท้จริง โดยคาดว่าหุ้นสหรัฐอาจเห็นจุดสูงสุดระหว่างไตรมาส 3 ของปีนี้จนถึงไตรมาส 1 ของปีหน้า ในความเห็นของเขา การลงทุนใน AI ที่ผลักดันให้หุ้นเทคโนโลยีพุ่งสูงในช่วงสองปีที่ผ่านมาเริ่มแสดงอาการล้า สัดส่วนการใช้จ่ายด้านเงินทุน (Capex) ต่อกายได้ของบริษัทคลาวด์รายใหญ่ทั่วโลกพุ่งจากประมาณ 10% ในอดีตเป็น 30% ราคาชิปหน่วยความจำพุ่งสูง 2-3 เท่า แต่กระแสเงินสดอิสระขององค์กรกลับแย่ลงอย่างรวดเร็ว หลายบริษัทรวมถึงออราเคิลมีกระแสเงินสดอิสระติดลบ เมื่อบริษัทเหล่านี้ต้องออกหุ้นหรือก่อหนี้เพื่อสนับสนุนการลงทุนใน AI การเย็นลงของวงจรจึงเป็นเรื่องหลีกเลี่ยงไม่ได้ ดัชนีชี้วัดสำคัญในการตัดสินว่าความร้อนแรงถึงจุดสูงสุดหรือไม่ คือการสังเกตว่าราคาหุ้นของบริษัทเซมิคอนดักเตอร์ที่สนับสนุนฮาร์ดแวร์สำหรับ AI มีอาการอ่อนแอต่อเนื่องหรือไม่
กันด์ลัคเปรียบเทียบสภาพตลาดปัจจุบันกับช่วงก่อนฟองสบู่ดอทคอมแตก น้ำหนักของหุ้นที่เกี่ยวข้องกับ AI 10 อันดับแรกในดัชนี S&P 500 สูงถึง 41% ปรากฏการณ์รวมศูนย์แบบสุดขั้วนี้คล้ายคลึงกับช่วงจุดสูงสุดของฟองสบู่ตลาดหลายครั้งในประวัติศาสตร์ เขาแนะนำให้นักลงทุนหลีกเลี่ยงการถือครองหุ้นสหรัฐที่อาศัยแรงส่งโมเมนตัมหรือตรรกะการถ่วงน้ำหนักตามมูลค่าตลาด หากย้อนกลับไปยังช่วงฟองสบู่ดอทคอมปี 1999 เขาเคยเห็นดัชนีพุ่งสูงต่อเนื่องในไตรมาสสุดท้ายหลังจากมองลบ แต่หลังจากนั้นคือการร่วงยาวนาน 18 เดือน ช่วงเวลาที่ตลาดอันตรายที่สุดมักเกิดขึ้นเมื่อพื้นฐานแย่ลงแต่ราคายังทำจุดสูงสุดใหม่ ซึ่งปัจจุบันกำลังอยู่ในสถานการณ์นี้
เมื่อเทียบกับฟองสบู่หุ้นเทคโนโลยี สถานการณ์การคลังของสหรัฐที่ขาดความยั่งยืนน่ากังวลกว่ามาก ข้อมูลแสดงให้เห็นว่าค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยประจำปีของสหรัฐพุ่งจากประมาณ 3 แสนล้านดอลลาร์เมื่อ 7 ปีก่อน เป็นเกือบ 1.4 ล้านล้านดอลลาร์ ขาดดุลงบประมาณขยายตัวปีละประมาณ 2 ล้านล้านดอลลาร์ คิดเป็นสัดส่วนประมาณ 6% ของ GDP หากเศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะถดถอย สัดส่วนขาดดุลอาจพุ่งสูงเกิน 10% ซึ่งอาจทำให้นักลงทุนตลาดพันธบัตรปฏิเสธการซื้อตั๋วเงินคลังรัฐบาล กันด์ลัคเชื่อว่าแม้เศรษฐกิจจะถดถอยในอนาคต อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวอาจไม่ลดลงมากเหมือนในอดีต ตรรกะการถดถอยแล้วส่งผลดีต่อพันธบัตรแบบดั้งเดิมอาจใช้ไม่ได้ผล เมื่อเผชิญกับภาระหนี้ที่พองตัว รัฐบาลสหรัฐในอนาคตอาจถูกบังคับให้ดำเนินการควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน (Yield Curve Control) โดยยอมรับเงินเฟ้อที่สูงขึ้นเพื่อลดมูลค่าหนี้จริง หรือแม้แต่เผชิญความเสี่ยงในการปรับโครงสร้างหนี้
นอกเหนือจากตลาดหุ้นและพันธบัตรสหรัฐ ตลาดเครดิตเอกชนก็ก่อให้เกิดความตื่นตัวสูง กันด์ลัคยอมรับว่าสภาพตลาดปัจจุบันทำให้ระลึกถึงก่อนวิกฤตการเงินปี 2008 อุตสาหกรรมมีปัญหาการซื้อเรตติ้ง ภาพลวงตาของสภาพคล่อง และการประเมินมูลค่าสินทรัพย์ที่บิดเบือนอย่างรุนแรง มูลค่าการประเมินของสินทรัพย์เงินกู้เดียวกันบนบัญชีของกองทุนต่างกันอาจมีความแตกต่างมหาศาล บางสินทรัพย์ที่ตัดลดมูลค่าแล้วอย่างมากยังคงถูกประเมินที่มูลค่าหน้าบัญชี ความเสี่ยงจำนวนมากถูกซ่อนผ่านสถาบันรีประกันภัยออฟชอร์ สร้างวงจรซับซ้อนระหว่าง Private Equity เครดิตเอกชน และบริษัทประกันภัย เมื่อเศรษฐกิจขาลง ความเสี่ยงที่ซ่อนเหล่านี้จะเปิดเผยออกมาพร้อมกัน
นักลงทุนทั้งสองเน้นย้ำเป็นพิเศษว่า AI และเครดิตเอกชนดูเป็นอิสระแต่จริงๆ แล้วเชื่อมโยงอย่างแน่นแฟ้นผ่านต้นทุนการกู้ยืม เมื่อการใช้จ่ายด้านเงินทุน AI เพิ่มขึ้น กระแสเงินสดอิสระขององค์กรแย่ลง บริษัทมากขึ้นเรื่อยๆ ต้องพึ่งพาการระดมทุนจากตลาดทุน หากอัตราดอกเบี้ยระยะยาวไม่ลดลง และต้นทุนการกู้ยืมคงอยู่ในระดับสูง จะไม่เพียงส่งผลต่อการขยายตัวของบริษัทเทคโนโลยี แต่ยังกระทบตลาดพันธบัตรผลตอบแทนสูงและตลาดเครดิตเอกชน รากของปัญหาคือโมเดลธุรกิจที่พึ่งพาอัตราดอกเบี้ยต่ำและการรีไฟแนนซ์ต่อเนื่องกำลังสูญเสียการสนับสนุน ในด้านการจัดสรรพอร์ตการลงทุนทั่วโลก ยุคที่สินทรัพย์สหรัฐครองความเป็นเจ้าอาจสิ้นสุดลงแล้ว ในการปรับฐานสำคัญของหุ้นสหรัฐหลายครั้งก่อนหน้ามักมาพร้อมกับการแข็งค่าของดอลลาร์ แต่ในช่วงความกังวลเรื่องภาษีศุลกากรล่าสุดดอลลาร์กลับร่วงพร้อมกัน แสดงว่าตรรกะตลาดเปลี่ยนไป ในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า ผลตอบแทนส่วนเกินของตลาดหุ้นสหรัฐเทียบกับตลาดโลกจะค่อยๆหายไป ตลาดเกิดใหม่มีแนวโน้มที่จะกลายเป็นผู้ได้รับประโยชน์รายใหม่ ซูลอฟเตือนว่าในปีที่ผ่านมากองทุนความมั่งคั่งแห่งชาติในเอเชียซื้อสินทรัพย์ดอลลาร์จำนวนมาก แต่ไม่ได้ซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐแต่เป็นซื้อหุ้นเทคโนโลยี AI หากตลาดพลิกกลับ พวกเขาจะไม่เพียงขายหุ้น แต่ยังจะขายดอลลาร์พร้อมกัน ซึ่งแตกต่างจากการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐในอดีต และพฤติกรรมนี้จะเร่งให้ดอลลาร์ร่วงเร็วขึ้น
