เดวิด โรเซนเบิร์ก นักเศรษฐศาสตร์ชื่อดังและผู้ก่อตั้งและประธานของ Rosenberg Research ได้ออกมาเตือนเมื่อเร็วๆ นี้ว่า แรงกดดันที่ดอลลาร์สหรัฐกำลังเผชิญอยู่นั้นเกินกว่าความผันผวนตามวัฏจักรทั่วไป และกำลังมุ่งสู่ภาวะขาลงระยะยาวที่มีลักษณะเชิงโครงสร้าง ซึ่งแตกต่างจากตรรกะการซื้อขายในตลาดที่เพียงเก็งกำไรเรื่องการปรับลดอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐ โรเซนเบิร์กเน้นย้ำว่า ปัจจัยหลักที่ขับเคลื่อนแนวโน้มนี้คือการที่ความเชื่อมั่นของนักลงทุนทั่วโลกต่อความสามารถในการประสานงานด้านนโยบายการคลัง การค้า การทูต และนโยบายโดยรวมของสหรัฐ กำลังพังทลายลงอย่างต่อเนื่อง

เมื่อย้อนดูประวัติศาสตร์ นับตั้งแต่ระบบเบรตตันวูดส์ล่มสลายในปี 1971 ดอลลาร์สหรัฐได้ผ่านวัฏจักรขาลงที่ลดลงมากกว่า 10% มาแล้วอย่างน้อย 15 รอบ อย่างไรก็ตาม สถานการณ์ในปัจจุบันมีความซับซ้อนมากกว่านั้น โดยความสับสนวุ่นวายของนโยบายภายในประเทศกำลังเร่งกัดกร่อนความเชื่อมั่นระดับโลก ในด้านหนึ่ง ทำเนียบขาวพยายามระงับความกังวลของประชาชนเกี่ยวกับค่าครองชีพก่อนการเลือกตั้งกลางเทอม แต่อีกด้านหนึ่งกลับจุดชนวนความขัดแย้งทางการค้ากับพันธมิตรหลักอีกครั้ง และยังคงรักษาสถานะการปิดล้อมทางทะเลที่แข็งกร้าวในประเด็นอิหร่าน ซึ่งยิ่งเพิ่มความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์และราคาพลังงานอย่างต่อเนื่อง ในด้านนโยบายการเงิน คณะกรรมการกำหนดนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐมีความเห็นที่แตกแยกอย่างหนักเกี่ยวกับการดำเนินนโยบายตึงตัวต่อไป โดยผู้กำหนดนโยบายบางส่วนสนับสนุนการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพิ่มเติม ซึ่งในสภาวะที่การเติบโตทางเศรษฐกิจที่อาจเกิดขึ้นและความต้องการจริงไม่สอดคล้องกัน ย่อมเสี่ยงต่อการตัดสินใจผิดพลาดเชิงนโยบาย ขณะเดียวกัน กระทรวงการคลังพยายามลดอัตราผลตอบแทนระยะยาวด้วยการขยายการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาล ซึ่งสร้างความตึงเครียดอย่างละเอียดอ่อนกับวินัยการเงินที่ธนาคารกลางเน้นย้ำ

ความไม่สอดคล้องกันในเชิงนโยบายนี้ส่งผลกระทบโดยตรงต่อจุดอ่อนเชิงโครงสร้างของเศรษฐกิจสหรัฐ ปัจจุบันอัตราการออมส่วนบุคคลของสหรัฐลดลงสู่ระดับต่ำที่ประมาณ 3% ขณะที่การขาดดุลการคลังคิดเป็นสัดส่วนมากกว่า 6% ของผลิตภัณฑ์มวลรวมภายในประเทศ นอกจากนี้ คลื่นปัญญาประดิษฐ์ยังก่อให้เกิดรายจ่ายลงทุนจำนวนมากของภาคธุรกิจ ซึ่งยิ่งดูดซับสภาพคล่องภายในประเทศออกไปมากขึ้น ในสภาวะที่อัตราการออมแห่งชาติสุทธิเข้าใกล้ศูนย์ การขาดดุลของรัฐบาลและการลงทุนของธุรกิจจึงต้องพึ่งพาเงินทุนจากต่างประเทศอย่างมากเพื่อชดเชยช่องว่างนี้ ซึ่งนำไปสู่คำถามสำคัญว่า เมื่อนักลงทุนต่างชาติเรียกร้องส่วนเพิ่มความเสี่ยงที่สูงขึ้น สหรัฐจะดึงดูดเงินทุนด้วยอัตราดอกเบี้ยสูง หรือปล่อยให้ค่าเงินดอลลาร์อ่อนค่าเพื่อหาจุดสมดุลใหม่

ข้อมูลระดับจุลภาคในตลาดทุนได้ให้คำตอบบางส่วนแล้ว โรเซนเบิร์กมุ่งความสนใจไปที่ตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ และชี้ให้เห็นว่าพฤติกรรมของธนาคารกลางต่างประเทศได้เปลี่ยนไปอย่างชัดเจน ในช่วงกลางปีนี้ สถาบันทางการต่างประเทศเปลี่ยนจากสถานะซื้อสุทธิพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐประมาณ 1 แสนล้านดอลลาร์ต่อปี มาเป็นขายสุทธิในขนาดที่เท่ากัน ซึ่งกระแสเงินทุนมีการเปลี่ยนแปลงอย่างรุนแรงถึง 2 แสนล้านดอลลาร์ เมื่อพิจารณาว่าการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดของสหรัฐคิดเป็นประมาณ 3% ของขนาดเศรษฐกิจ การหดตัวของกระแสเงินทุนเข้าสุทธิจากต่างประเทศนี้หมายความว่า รูปแบบที่ผ่านมาของดอลลาร์ที่พึ่งพาส่วนเกินบัญชีทุนเพื่อชดเชยการขาดดุลการค้า กำลังเผชิญกับความท้าทายอย่างร้ายแรง

สาเหตุที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวของสหรัฐยังคงอยู่ในระดับสูง ไม่ได้เป็นเพียงเพราะเงินเฟ้อที่หลุดจากการควบคุมเท่านั้น แต่เป็นผลจากนโยบายการค้าที่แกว่งตัว ความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ และความต้องการเงินทุนสำหรับปัญญาประดิษฐ์ที่ร่วมกันผลักดันให้ส่วนเพิ่มความเสี่ยงสูงขึ้น ภาคธุรกิจต้องแข่งขันกันอย่างดุเดือดกับรัฐบาลกลางในตลาดทุนเพื่อแย่งชิงเงินทุนสำหรับการลงทุนด้านโครงสร้างพื้นฐานและกำลังการประมวลผลจำนวนมหาศาล โรเซนเบิร์กแนะนำว่า หากต้องการบรรเทาแรงกดดันจากอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นอย่างแท้จริง ทำเนียบขาวจำเป็นต้องนำเสนอแผนการเข้มงวดทางการคลังที่น่าเชื่อถือมากขึ้น และระงับความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ภายนอก ตัวอย่างเช่น การเก็บภาษีศุลกากร 50% สำหรับการส่งออกยานยนต์จากแคนาดาจะไม่เพียงแต่เพิ่มราคาในประเทศเท่านั้น แต่ยังจะทำลายห่วงโซ่อุปทานในอเมริกาเหนืออีกด้วย ขณะที่การแทรกแซงตลาดพันธบัตรหรือการดำเนินนโยบายอัตราแลกเปลี่ยนเพียงอย่างเดียวไม่ใช่การแก้ปัญหาที่ต้นเหตุ

ในบริบทที่ส่วนเพิ่มความเชื่อมั่นในดอลลาร์ลดลง ธนาคารกลางทั่วโลกกำลังเร่งกระจายสินทรัพย์สำรอง โดยปริมาณการซื้อทองคำคิดเป็นประมาณหนึ่งในสามของอุปทานแร่ทองคำทั่วโลกต่อปี แม้ว่าสิ่งนี้อาจไม่ล้มล้างสถานะความเป็นใหญ่ของดอลลาร์ในทันที แต่เมื่อประกอบกับการที่ธนาคารกลางต่างประเทศเทขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ ก็เพียงพอที่จะบ่งชี้ว่ายุคแห่งความเชื่อมั่นในสินทรัพย์ดอลลาร์โดยไม่มีเงื่อนไขกำลังสั่นคลอน ในมุมมองของการประเมินมูลค่า สกุลเงินยูโรและเงินเยนต่างถูกประเมินค่าต่ำกว่าความเป็นจริงประมาณ 10% และมากกว่า 30% ตามลำดับ ซึ่งทั้งสองสกุลรวมกันมีน้ำหนักประมาณ 70% ในดัชนีดอลลาร์ เมื่อสหรัฐอาจเผชิญกับภาวะชะงักงันทางการคลังที่ยาวนานถึงสองปีหลังจากการเลือกตั้งกลางเทอม การแคบลงของส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยจะกระตุ้นให้เงินทุนกลับมาประเมินมูลค่าสินทรัพย์สกุลเงินที่ไม่ใช่ดอลลาร์ที่ถูกประเมินค่าต่ำเกินไปเหล่านี้ใหม่

โรเซนเบิร์กไม่ได้เห็นด้วยกับทฤษฎีการพังทลายของดอลลาร์สุดขั้ว แต่เขาเน้นย้ำว่า การสูญเสียความเชื่อมั่นที่เกิดจากการขาดดุลการคลัง ความขัดแย้งทางการค้า ความขัดแย้งทางการทูต และข้อพิพาทเกี่ยวกับการจัดการหนี้ กำลังทำให้ดอลลาร์เผชิญกับวัฏจักรขาลงที่ยาวนานและลึกซึ้ง ประสบการณ์ทางประวัติศาสตร์ตั้งแต่ปี 1971 ชี้ให้เห็นว่า สถานะสกุลเงินสำรองระดับโลกไม่สามารถทำให้ดอลลาร์มีภูมิคุ้มกันต่อวัฏจักรขาลงได้ตลอดไป และปัจจุบันนักลงทุนกำลังสัมผัสถึงพลังของวัฏจักรนี้ที่กลับมาอย่างแท้จริง